Desde 2017, Venezuela ha acumulado uno de los mayores incumplimientos de pago soberano del planeta. Las proyecciones indican que su deuda externa, que incluye laudos arbitrales, bonos de PDVSA y de la República, intereses acumulados y créditos bilaterales, se encuentra entre 150.000 y 180.000 millones de dólares. El 13 de mayo de 2026, el gobierno interino declaró que empezaría una reestructuración completa de la deuda soberana y de PDVSA.
En ese debate, ha empezado a tomar fuerza una propuesta que merece atención especial: emplear derechos económicos relacionados con la explotación petrolera, gasífera o minera como parte de la contraprestación o pago ofrecido a ciertos acreedores.
Es entendible la lógica económica. Movilizar capital para restaurar la capacidad energética y disminuir una deuda extraordinaria son dos cosas que Venezuela necesita hacer al mismo tiempo. Sin embargo, dado que el mecanismo convertiría las obligaciones financieras pasadas en derechos sobre la capacidad económica futura, la discusión debería iniciarse antes del canje y no después.
Qué deuda, exactamente
En Venezuela no existen acreedores con un universo homogéneo. Los laudos arbitrales, los créditos bilaterales, los bonos de PDVSA y de la República y otras obligaciones existen con reglamentación aplicable, documentación, garantías y procedimientos diferentes.
El caso de Citgo ilustra bien esa heterogeneidad: la subasta de PDV Holding, matriz de la refinería, desarrollada ante un tribunal de Delaware, reúne a acreedores con categorías jurídicas distintas, entre ellos titulares de la deuda vinculada al bono PDVSA 2020 y beneficiarios de laudos arbitrales.
Ninguna de esas posiciones esta jurídicamente en el mismo plano a las obligaciones bilaterales que Venezuela mantiene con Rusia o China. Por lo tanto, formar parte del grupo total de acreedores de la nación no garantiza el derecho a participar automáticamente en un sistema de conversión petrolera .
Hasta ahora tampoco existe suficiente información pública para determinar qué categorías específicas de acreencias serían elegibles.
Esa incertidumbre no es un detalle menor: es el punto de partida de cualquier examen serio del mecanismo.
Dos lados de una misma operación
Richard Cooper, Ignacio Lagos y Sean O’Connell, de Cleary Gottlieb, han propuesto que la reestructuración venezolana comience mediante un proceso de conciliación y validación de las acreencias, que posteriormente se modificaría por instrumentos temporales llamados mirror bonds.
Entre ellas, se contarán salvaguardas orientadas a impedir la inclusión de acreencias inválidas o la ampliación artificial del universo reconocido mediante obligaciones de un origen indeterminado.
Steven Kargman ha propuesto la operación desde la perspectiva opuesta: algunos acreedores podrían canjear sus créditos por derechos de desarrollo relacionados con petróleo, gas y minerales, siempre que estén sujetos a una valoración independiente que reduzca el riesgo de transferirlos por debajo de su valor económico.
Leídas conjuntamente, las dos propuestas abordan la misma problemática desde perspectivas contrarias: una trata lo que Venezuela aceptaría recibir como pasivo; la otra, lo que Venezuela debería proveer para pagarlo.
De esa lectura conjunta surge una secuencia básica: qué se incluye, ¿porque monto se reconoce?, que derecho se cede y cuánto vale lo que se cede?
La propuesta que expongo en este artículo se encuentra en el espacio de integridad que se abre entre esos dos extremos, sin pretender sustituir ninguno de ellos.
Lo reclamado, el activo y el precio revelado
Una acreencia elegible todavía debe ser cuantificada, y conviene distinguir tres magnitudes que rara vez coinciden: el monto reclamado por el acreedor, el monto jurídicamente reconciliado y el valor económico que finalmente se reconoce para efectos del canje.
El caso de PDV Holding ayuda a entender la importancia de esta distinción. Aun bajo supervisión judicial y mediante un proceso competitivo, las ofertas presentaron diferencias sustanciales no sólo en el precio, sino también en su estructura, condiciones, riesgos asumidos y capacidad de cierre.
La oferta finalmente aprobada judicialmente contemplaba un headline purchase price de aproximadamente US$5.892 millones, mientras que la propuesta rival de Dalinar contemplaba un net purchase price cercano a US$7.900 millones.
Esa aprobación judicial no supuso, sin embargo, la consumación de la transferencia: su ejecución continúa requiriendo una licencia específica de OFAC.
La comparación demuestra precisamente por qué el precio nominal de una oferta no puede aislarse de las condiciones económicas y jurídicas que la acompañan.
El tribunal tampoco reconcilió más de los 20.000 millones en obligaciones para convertirlos en el precio PDV Holding. Aprobó judicialmente una oferta de US $ 5.892 millones sobre un activo concreto dentro de un proceso “competitivo”, sin que ello implicara la satisfacción integral de las reclamaciones.
Los acreedores judiciales cuyos créditos dieron lugar a los embargos sobre las acciones de PDV Holding acumulaban obligaciones superiores a US$20.000 millones, según la decisión del tribunal de Delaware de noviembre de 2025. Esa cifra corresponde al universo de obligaciones perseguidas en el procedimiento y no al valor del activo utilizado para satisfacerlas.
El caso no es un precedente de valoración para un canje de deuda por derechos petroleros, pero sí muestra que el valor nominal de las reclamaciones, el valor económico del activo destinado a satisfacerlas y el precio finalmente revelado por un proceso son magnitudes distintas.
La forma en que se efectúe la conciliación de cada acreencia, en un eventual canje petrolero, estará determinada por la naturaleza jurídica de cada una de ellas (no cabe aplicar el mismo criterio a un bono, a un laudo arbitral y a un crédito bilateral), pero una regla puede ser común a todos ellos: el monto reclamado no debe transformarse, automáticamente, en poder de adquisición sobre patrimonio público.
Qué es exactamente lo que Venezuela entregaría
Hablar de un canje deuda por petróleo simplifica mucho la operación. Lo entregado puede ser un derecho de desarrollo, una participación sobre producción futura, determinados flujos contractuales, una participación societaria o alguna combinación de ellos, y estas estructuras no tienen el mismo valor ni distribuyen de la misma manera el riesgo geológico, el CAPEX, los costes operativos, la fiscalidad, las regalías, el riesgo regulatorio o la duración de la inversión.
Hay pues un principio previo a todo cálculo, y que quizá debería ordenar todo lo demás en esta discusión: debe definirse primero jurídicamente el derecho que se concede, y sólo después puede valorarse.
Esta definición previa cumple también una función de seguridad jurídica que no debe entenderse únicamente desde la perspectiva de quien recibe el derecho. La previsibilidad contractual y la protección del acreedor o del inversor son necesarias, pero también lo es la protección del patrimonio público que sirve de contraprestación a los mismos.
La seguridad jurídica debe funcionar en ambos sentidos: por una parte, permitir al destinatario del derecho saber exactamente qué se le concede y en qué condiciones; por otra, permitir a la República demostrar qué ha concedido, con qué trámite y sobre qué valoración.
Si una acreencia histórica puede transformarse en un derecho sobre producción o capacidad económica futura, esa doble exigencia adquiere todavía mayor importancia.
El flujo de caja descontado como punto de partida
La metodología predominante para valorar activos petroleros y gasíferos es el flujo de caja descontado (discounted cash flow o DCF): estimar los flujos económicos que razonablemente producirá el derecho durante su vida y llevarlos a valor presente mediante una tasa de descuento consistente con sus riesgos.
El resultado, sin embargo, depende de un número considerable de variables que rara vez se hacen explícitas cuando se presenta una cifra final.
Las reservas recuperables no son los hidrocarburos que existen en el subsuelo, solo una fracción de éstos es técnica y económicamente extraíble.
El perfil de producción (cuanto se puede producir cada año, desde cuándo y por cuanto tiempo) determina el ritmo de esos flujos, mientras que los precios futuros de crudo o gas, el CAPEX necesario para desarrollar el campo, el OPEX, la infraestructura, la fiscalidad, las regalías, el tipo de cambio cuando corresponda, las obligaciones de abandono y la duración contractual terminan de fijar su magnitud.
Una de las variables más sensibles del modelo es la tasa de descuento, que por sí sola puede alterar de manera significativa el resultado de la valoración.
Ninguna de estas variables, sin embargo, puede aplicarse sobre un objeto jurídicamente indeterminado. No se está valorando “el petróleo venezolano”: se están valorando los flujos económicos atribuibles a un determinado instrumento contractual, ya filtrados por la fiscalidad, las regalías, la participación estatal, el CAPEX comprometido y la distribución contractual del riesgo que establece ese instrumento específico.
Por eso la definición jurídica previa del derecho no es una precaución metodológica más entre otras, sino la que determina, en última instancia, qué flujos existen para descontar.
Una sola cifra de DCF, presentada sin exhibir ni el derecho valorado, ni las hipótesis que la soportan, puede ser tan riesgoso para el Estado, como no valorar el activo.
Reservas no significan valor
Este punto es muy importante para Venezuela, ya que el patrimonio petrolero no se puede calcular multiplicando los barriles existentes por el precio internacional del petróleo.
El volumen de recursos en el subsuelo no es igual al volumen recuperable, el volumen recuperable no es igual a producción futura, y la producción futura aún ha de soportar inversiones, costes, impuestos, regalías, riesgos técnicos y el valor temporal del dinero antes de que se convierta en valor económico.
Dos campos con reservas a primera vista similares pueden tener valores completamente diferentes: uno puede requerir poca inversión adicional, tener infraestructura existente y comenzar a producir rápidamente, mientras que otro puede necesitar miles de millones de dólares de CAPEX, instalaciones nuevas, años de desarrollo y una incertidumbre operativa mucho mayor.
Por tanto, el activo que debe compararse con la deuda no es el nro. existente bajo la tierra, sino el valor presente del derecho económico concreto que la República concede.
El mercado y la competencia: pruebas de naturaleza distinta
El DCF tampoco debería funcionar aisladamente, pero conviene distinguirlo de otros mecanismos que cumplen funciones diferentes.
La metodología de valoración basada en el DCF permite estimar un valor intrínseco bajo un conjunto explícito de hipótesis.
El enfoque de mercado, que contrasta el derecho con transacciones recientes sobre activos suficientemente similares a través de métricas como el valor por barril de reservas recuperables o múltiplos derivados de operaciones comparables, no suple dicha estimación: pone en contraste su razonabilidad frente a lo que el mercado ha pagado efectivamente por activos similares.
Su limitación es conocida, pues en petróleo y gas difícilmente hay dos activos verdaderamente idénticos, y las diferencias en geología, calidad del crudo, ubicación, infraestructura, régimen fiscal, participación estatal, madurez del campo o riesgo regulatorio pueden convertir una aparente transacción comparable en una referencia engañosa.
Cuando el marco jurídico lo permite, hay una tercera prueba, de naturaleza distinta a las dos anteriores: un proceso competitivo no valora ni contrasta un valor, sino que revela directamente cuánto está dispuesto a pagar un comprador real, arriesgando capital propio.
El caso de PDV Holding ilustra por qué esta distinción es relevante. Aun con quince acreedores, supervisión judicial y varias ofertas que competían abiertamente, la oferta finalmente aprobada fue mucho menor en precio puro que la de su rival más cercano.
Si es posible producir esa brecha en una licitación pública y disputada, la pregunta se hace todavía más imperiosa cuando un derecho petrolero se concede de forma bilateral y directa: ¿de qué forma demostraría la República que no lo vendió por debajo de lo que un inversor independiente habría estado dispuesto a pagar?
No basta con un único escenario
Una evaluación seria debe siempre mostrarse como un rango de escenarios (base, favorable y desfavorable) y no como un número aparentemente incontrovertible, incorporando análisis de sensibilidad frente a cambios razonables en el precio del petróleo, calendario de desarrollo, CAPEX, reservas recuperables o tasa de descuento.
Sin embargo, no basta con mover por separado estas variables. El riesgo económico puede concentrarse precisamente en su deterioro simultáneo: una caída del precio del petróleo acompañada por sobrecostes de CAPEX y retrasos en el calendario de desarrollo, por ejemplo.
Por ello, el análisis de sensibilidad debería complementarse con escenarios de estrés que permitan observar cómo se comporta la valoración cuando varios supuestos adversos se materializan simultáneamente.
La integridad del proceso de valoración constituye, además, una dimensión diferente del riesgo.
La disputa por PDV Holding mostró que la integridad del proceso de valoración puede convertirse también en objeto de controversia. Gold Reserve, vinculada al postor rival, solicitó la recusación de asesores del Special Master alegando relaciones profesionales y honorarios recibidos de entidades relacionadas con el postor seleccionado y otros participantes del proceso.
El tribunal examinó esas relaciones y rechazó la solicitud de recusación al considerar que no justificaban la descalificación.
El episodio no demuestra, por tanto, la existencia de un conflicto de interés; sí demuestra algo más relevante para este análisis: que la independencia, las revelaciones de potenciales conflictos y la gobernanza de quienes intervienen en la valoración forman parte de la integridad del propio proceso, con independencia de que una impugnación concreta prospere o nò.
Una comprobación mínima de integridad
Además, antes de convertir una acreencia histórica en un nuevo derecho económico debería haber una verificación proporcional al riesgo. Es una comprobación ex ante de existencia, titularidad, cadena de transferencias y beneficiario final cuando existan indicadores objetivos que justifiquen diligencia reforzada, no de una presunción de ilicitud, ni de una auditoría indiscriminada de toda la deuda. Es el espacio al que en trabajos anteriores he dado el nombre de Pilar Cero.
Una acreencia debidamente documentada y conciliada debe poder seguir el curso normal, y el deterioro institucional del país, por sí solo, no hace que una obligación determinada sea sospechosa.
Pero la relevancia de esta comprobación se incrementa cuando la contraprestación consista en un derecho sobre capacidad económica futura: las dudas sustanciales deben dirimirse antes de transformar la acreencia, no después, cuando ya se ha pactado el nuevo derecho.
La secuencia de validación del canje
De este modo, un mecanismo de conversión razonable podría ordenarse como sigue: elegibilidad jurídica, reconciliación de la acreencia, comprobación de integridad basada en riesgo, definición jurídica del derecho petrolero, valoración por flujo de caja descontado, contraste con comparables de mercado, análisis de sensibilidad y estrés, cuando proceda, para establecer finalmente la equivalencia económica del canje.
Sin mayor pretensión, se puede llamarla secuencia de validación del canje, y probablemente sea la aportación más útil de este artículo para quien tenga que diseñar el mecanismo en la práctica, más allá de cualquiera de sus piezas individuales.
El orden es relevante porque una reestructuración puede recortar espectacularmente el stock nominal de deuda y, sin embargo, destruir valor para la República si reconoce en exceso lo recibido, subestima lo entregado o incorpora como válida una acreencia cuya existencia, titularidad o trazabilidad requieran previamente una comprobación o diligencia reforzada.
El éxito de una operación de este tipo no debería medirse solamente por cuántos miles de millones de dólares desaparecen del balance. La pregunta relevante es otra: cuánto valor económico de deuda extingue realmente Venezuela y cuánto patrimonio económico debe entregar para conseguirlo.
La opacidad también tiene un coste
Existe, finalmente un riesgo que ningún modelo de flujo de caja descontado puede capturar por si solo. Una reestructuración financiera sofisticada puede conservar una vulnerabilidad importante si excluye de su arquitectura la transparencia y la integridad financiera
Una referencia especialmente pertinente es la Guidance Note for Addressing Anti-Money Laundering/Combating the Financing of Terrorism Issues in Surveillance, Financial Sector Assessment Programs, and Use of Fund Resources, publicada por el FMI en julio de 2026.
El documento no impone una obligación de auditar los créditos soberanos, ni tampoco transforma los estándares AML/CFT en normas sobre la validez o exigibilidad de la deuda. Su alcance es diferente: profundiza la incorporación de las cuestiones de integridad financiera y AML/CFT en la supervisión, las evaluaciones del sector financiero y los programas respaldados por el Fondo cuando sus efectos se vuelven macroeconómicamente importantes.
La evolución conceptual importa. Para el FMI, el lavado de dinero y los delitos financieros pueden tener efectos sobre la estabilidad financiera, la balanza de pagos, los ingresos fiscales, la calidad del gasto, las decisiones de inversión y, a más largo plazo, la calidad de las instituciones. De este modo, la integridad financiera deja de ser una simple cuestión de cumplimiento situada en la periferia de la política económica.
Eso levanta una pregunta difícil de evitar en cualquier reestructuración futura de Venezuela. Si para determinar cuánto vale el derecho petrolero que sale del patrimonio público nos exigimos reservas recuperables, CAPEX, OPEX, fiscalidad, escenarios, tasas de descuento, comparables y eventualmente competencia, ¿por qué habría de aplicarse un estándar sustancialmente menos exigente para conocer la acreencia que entra al canje?
La respuesta es que la diligencia reforzada debería preceder, y no suceder al reconocimiento del nuevo derecho económico, cuando existan indicadores objetivos de opacidad, inconsistencias en la titularidad, cadenas de transferencias difíciles de reconstruir, estructuras societarias que impidan identificar al beneficiario final u otras señales relevantes de riesgo.
Ese es, precisamente, el espacio que ocupa Pilar Cero. No como una exigencia creada por el FMI, sino como una propuesta de verificación ex-ante que traslada esa lógica de integridad basada en riesgo al momento crítico en que una acreencia histórica puede convertirse en un nuevo derecho sobre la capacidad económica futura del Estado.
Un diseño que elimine totalmente la transparencia y la integridad financiera generaría una asimetría compleja de justificar: observar con gran sofisticación el valor de lo que Venezuela entrega e indagar con menor profundidad qué está reconociendo, cómo esa acreencia llegó a manos de su titular y, si el riesgo lo justifica, quién está detrás de ella al final, en un país afectado por casi treinta años de delitos financieros.
No se debería medir el éxito de una operación como esta solo por la suma de miles de millones de dólares que desaparecen del balance. Otra cuestión relevante es la siguiente: ¿cuánto valor económico de deuda quita realmente Venezuela, con qué grado de certeza con relación a lo que está admitiendo y cuántos activos económicos tiene que ceder para conseguirlo?
Antes del canje, se debería conocer tanto esa relación como la integridad del proceso que la determina.
Más tarde, una vez que la disminución nominal de la deuda se haya mostrado como un éxito y los derechos sobre la producción futura se hayan otorgado, será demasiado tarde.
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